深水分析關(guān)于白糖產(chǎn)業(yè)的前兩篇文章《投資錯(cuò)過豬肉周期？沒關(guān)系，帶你看懂中國(guó)白糖周期——國(guó)內(nèi)篇》、《海外篇》分別帶大家了解了國(guó)內(nèi)外的白糖產(chǎn)業(yè)現(xiàn)狀：

四大白糖生產(chǎn)出口國(guó)和地區(qū)從2019年開始全面正式進(jìn)入減產(chǎn)周期，有望開啟新的價(jià)格上漲周期。

目前國(guó)內(nèi)生產(chǎn)白糖有三家較大的公司：中糧糖業(yè)、*ST南糖、粵桂股份。

中糧糖業(yè)2018年?duì)I收175.14億，利潤(rùn)5.04億；

*ST南糖營(yíng)收35.98億，利潤(rùn)-13.63億；

粵桂股份營(yíng)收31.68億，利潤(rùn)0.88億。

可見，中糧糖業(yè)是國(guó)內(nèi)龍頭，本文專注分析該龍頭企業(yè)現(xiàn)狀。

本篇文章，深水分析將從更專業(yè)的角度，深入分析國(guó)內(nèi)核心龍頭企業(yè) 中糧糖業(yè) 的經(jīng)營(yíng)狀況，下一篇文章，更將深度剖析財(cái)務(wù)狀況，歡迎大家關(guān)注本官方賬號(hào)。

首先，介紹一下中糧集團(tuán)。

中糧集團(tuán)以糧、油、糖、棉為核心主業(yè)，覆蓋稻谷、小麥、玉米、油脂油料、糖、棉花等農(nóng)作物品種以及生物能源，同時(shí)涉及食品、金融、地產(chǎn)等行業(yè)。目前，中糧集團(tuán)資產(chǎn)總額5606億元，年?duì)I業(yè)收入4711億元，是國(guó)內(nèi)最大的大類農(nóng)產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)集團(tuán)。

中糧糖業(yè)曾用名新疆屯河，96年上市，主營(yíng)水泥建材。99年德隆系入主，將公司整合成國(guó)內(nèi)番茄醬龍頭企業(yè)。后因主業(yè)虧損在04年被中糧集團(tuán)收購，改名中糧屯河，繼而逐步注入糖加工行業(yè)資產(chǎn)，更名中糧糖業(yè)。

目前已是國(guó)內(nèi)白糖加工、貿(mào)易和番茄制品的龍頭上市公司。目前公司組織架構(gòu)長(zhǎng)期穩(wěn)定，前三大股東分別是中糧集團(tuán)（50.73%）、中央?yún)R金（3.63）、證金公司（2.87%），是中糧集團(tuán)旗下實(shí)控重要上市公司。

接下來，深水分析帶大家分析一下中糧的基本業(yè)務(wù)。

目前糖業(yè)是公司第一大業(yè)務(wù)，收入占比91.%，毛利占比82%。食糖業(yè)務(wù)可分為自產(chǎn)白糖、貿(mào)易糖、精煉糖三大模塊，除此之外，番茄業(yè)務(wù)是第二大利潤(rùn)貢獻(xiàn)來源。

以下是詳細(xì)分析：

自產(chǎn)白糖業(yè)務(wù)：

2018年公司總自產(chǎn)糖量約100萬噸，總精煉量150萬噸。公司在國(guó)內(nèi)甘蔗糖、甜菜糖領(lǐng)域有65萬噸/年的制糖量，在國(guó)內(nèi)港口有150萬噸/年煉糖量，在澳洲有35萬噸/年左右的制糖能力。

另外，中糧集團(tuán)在巴西擁有4個(gè)糖廠控股權(quán)，年產(chǎn)量150萬噸，此資產(chǎn)未并入中糧糖業(yè)上市公司。自制白糖中其中甜菜糖產(chǎn)能30萬噸，分布在新疆共8個(gè)工廠；甘蔗糖產(chǎn)能35萬噸，共5個(gè)工廠（廣西3個(gè)、云南2個(gè)）。去年全國(guó)產(chǎn)糖1031萬噸，其中甘蔗糖916萬噸，公司甜菜糖市占率25%，甘蔗糖市占率2.5%。

公司2018年自產(chǎn)糖收入53億元，毛利8.9億元，自產(chǎn)白糖的毛利率穩(wěn)定在16%左右，由于規(guī)模效應(yīng)及控費(fèi)水平較高，下行周期仍能保持盈利；

在糖價(jià)上行周期中，自制白糖業(yè)務(wù)是未來糖價(jià)上漲，利潤(rùn)貢獻(xiàn)彈性最大的業(yè)務(wù)。

深水分析自制了一張白糖價(jià)格敏感性分析表，如下所示：

備注：左列為白糖價(jià)格，單位：元/噸； 上行為白糖產(chǎn)量，單位：萬噸。毛利潤(rùn)為除稅后收益，單位：億元。

從表中可以看出，目前的價(jià)格給公司貢獻(xiàn)的毛利潤(rùn)在5億左右，如果價(jià)格上漲，產(chǎn)能擴(kuò)張的話，理論上至多存在100%的上升空間，短期內(nèi)會(huì)有20%-30%的提升。

海外白糖生產(chǎn)業(yè)務(wù)——澳洲TULLY糖廠：

被收購前常年虧損，收購后受益糖周期微盈利，預(yù)計(jì)今年盈利水平維持下滑。

2018年公司營(yíng)收約為8.8億左右，包含在公司總年?duì)I收中，貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)人民幣約9600萬元。公司年產(chǎn)量30—35萬噸。

澳洲TULLY產(chǎn)原糖有兩種去化渠道：一是銷售給QUEENSLAND SUGAR LIMITED，在原糖交付時(shí)確認(rèn)收入，二是出口給中國(guó)食品貿(mào)易公司，在報(bào)關(guān)出口裝船完畢時(shí)確認(rèn)收入，出口給中國(guó)部分，中國(guó)白糖配額內(nèi)外均有涉及。值得一提的是，公司整體所得稅稅率為30%，略高于國(guó)內(nèi)。

深水分析自制了海外糖廠利潤(rùn)分析表，如下所示：

貿(mào)易白糖業(yè)務(wù)：

中國(guó)常年大量進(jìn)口原糖，出口極少。2018年我國(guó)累計(jì)進(jìn)口白糖290萬噸，配額內(nèi)進(jìn)口194.5萬噸，配額外進(jìn)口約150萬噸。（名義進(jìn)口配額是194.5萬噸，但近年實(shí)際配額內(nèi)進(jìn)口量在120—130萬噸之間）

中糧糖業(yè)占比進(jìn)口原糖總量一半以上，總進(jìn)口約200萬噸，其中，配額內(nèi)70萬噸，主要來源巴西、泰國(guó)、澳洲，配額外約130萬噸。2018年末庫存約35萬噸。

2018年，公司貿(mào)易糖收入130億元，毛利9.2億元，公司貿(mào)易白糖的毛利率穩(wěn)定在7%左右，經(jīng)營(yíng)規(guī)模及體量均穩(wěn)定。2018 年貿(mào)易糖業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)的毛利潤(rùn)超過自產(chǎn)糖的毛利額，占所有業(yè)務(wù)的首位。在糖周期處于低谷時(shí)期，貿(mào)易糖是讓公司的盈利水平保持穩(wěn)定的核心因素。經(jīng)過敏感性分析，可以預(yù)見即使國(guó)際糖價(jià)不進(jìn)入漲價(jià)周期，公司也能通過差價(jià)的不斷擴(kuò)大而保證一定利潤(rùn)。

深水分析自制了一張貿(mào)易白糖價(jià)格敏感性分析表，如下所示：

備注：左列為進(jìn)口量，單位萬噸 ；上行為差價(jià)，單位：元 /噸；毛利潤(rùn)為除稅后收益，單位：億元

備注：左列為進(jìn)口量，單位：萬噸 ；上行為差價(jià)，單位：元/噸；毛利潤(rùn)為除稅后收益，單位：億元

精煉白糖業(yè)務(wù)：

精煉業(yè)務(wù)產(chǎn)能規(guī)模不大，毛利貢獻(xiàn)程度有限。公司精煉糖業(yè)務(wù)開始于2016年，主要由曹妃甸精煉糖項(xiàng)目和中糧遼寧兩塊構(gòu)成，產(chǎn)能共計(jì)150萬噸 ，其中曹妃甸精煉糖產(chǎn)能50萬噸，遼寧產(chǎn)能100萬噸。

2018年精煉糖收入21.06億元，實(shí)現(xiàn)毛利2.76億元。精煉白糖作為進(jìn)口原糖的去化方式，毛利率水平大約為13%，高于貿(mào)易原糖毛利率7%，低于自產(chǎn)白糖毛利率16%。受限于產(chǎn)能因素規(guī)模不大，目前貢獻(xiàn)毛利2.7億，公司總毛利25億，占比10.5%，貢獻(xiàn)并不大。但長(zhǎng)期看，受益于技術(shù)進(jìn)步，將呈穩(wěn)定增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。

深水分析制作了精煉白糖利潤(rùn)分析表，如下所示：

番茄醬業(yè)務(wù)：

擁有番茄全產(chǎn)業(yè)鏈加工能力，全國(guó)第一，世界第二，利潤(rùn)貢獻(xiàn)穩(wěn)定，成長(zhǎng)性不佳。目前公司2018年番茄醬生產(chǎn)量19.83萬噸，銷量23.52萬噸，庫存19.26萬噸，公司番茄醬的市場(chǎng)占有率為21.55%。

2018年番茄醬營(yíng)收14.90億，毛利潤(rùn)約3.4億，毛利率22.79%，毛利潤(rùn)水平最高。由于公司核心主業(yè)是制糖，因此番茄醬業(yè)務(wù)近年均維持在穩(wěn)定規(guī)模。番茄醬行業(yè)經(jīng)歷過產(chǎn)能過剩，同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)，公司依靠規(guī)模效應(yīng)占據(jù)了較大份額的市場(chǎng)，但由于毛利率已接近最佳水平，占比公司總毛利的13.3%左右，預(yù)計(jì)提升空間并不大。

深水分析制作了番茄業(yè)務(wù)利潤(rùn)分析表，如下所示：

其他業(yè)務(wù)：

非控股子公司屯河水泥，近年大幅虧損，公司正在剝離。

2018年虧損3.5億元，2019年半年報(bào)顯示，對(duì)公司的凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)為-3000萬元。

2018年的巨幅虧損的原因是屯河水泥計(jì)提大額資產(chǎn)減值準(zhǔn)備。由于經(jīng)營(yíng)不善，中糧糖業(yè)擬于今明兩年對(duì)其進(jìn)行股權(quán)處置，完全剝離水泥業(yè)務(wù)。

總盈利預(yù)測(cè)：

深水分析制作了總體業(yè)務(wù)利潤(rùn)分析表，如下所示：

綜合以上分布數(shù)據(jù)予以盈利預(yù)測(cè)，總體看，2019年預(yù)計(jì)業(yè)績(jī)將持續(xù)低迷，假定2020年價(jià)格反彈周期開始，假設(shè)糖價(jià)在2020年達(dá)到平均6500水平，2021年達(dá)到7500的水平，預(yù)計(jì)未來三年，2019年凈利潤(rùn)將受制于糖業(yè)低迷及水泥業(yè)務(wù)的虧損，呈下降態(tài)勢(shì)，2020年后營(yíng)收將以20%以上增速穩(wěn)定增長(zhǎng)。

建議2020年關(guān)稅政策調(diào)整前后，糖價(jià)格底部空間逐步堅(jiān)實(shí)時(shí)再進(jìn)行投資，現(xiàn)時(shí)點(diǎn)仍以觀察跟蹤為主。

本文的分享到此為止，了解過了國(guó)內(nèi)及海外的白糖產(chǎn)業(yè)、國(guó)內(nèi)白糖龍頭企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況，下一篇文章，深水分析將會(huì)深度分析帶領(lǐng)大家全面了解企業(yè)財(cái)務(wù)方面的情況。喜歡作者，敬請(qǐng)關(guān)注本官方賬號(hào)。

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